百度：搜索王国，能靠AI守城吗？
文｜海豚投研
一季度百度核心业绩小超预期，亮点是盈利端。不过市场预期受公司引导，已经有过下调，预期偏保守，因此这份财报超预期的质量相对一般。
具体来看：
1. 人员优化拉动盈利超预期：利润 beat 源于研发费用的压缩，虽然有 AI 费用增加，但公司在研发团队的人员（薪酬）优化上下手更狠，从研发费用的期权激励来看，Q1 直接同比下滑 24%，由此可见裁员力度，最终百度核心的研发费用直接同比下降了 1%。
2. 广告压力不小：核心广告增速只有 2.7%，在 AI 真正给广告带来比较显著的净增量贡献之前，百度传统广告业务基本受宏观摆布，尤其是巨头拆墙、电商砸钱竞争的红利期走完，比较难走出独立优势。
由于搜索广告份额一直在被短视频、电商等其他广告类型侵蚀，因此目前仅低个位数占比的 AI 广告还远远不够填坑。而对岸的 Meta 和 Google，在传统业务竞争缓解的同时，AI 还贡献了 10% 左右的收入份额。
可关注电话会管理层是否对 AI 预期有更新，年初以来文心一言的流量继续攀升（从 12 月的 1 亿用户注册已经累加到 4 月的 2 亿）。后续随着 AI 助手更新迭代，认知普及率提高，有望触及并转化更多的用户。
3. 云业务回暖：AI 云业务沿着上季度趋势继续保持回暖节奏，相比于对广告的拉动，企业调用 AI 的需求可能对智慧云的收入增长贡献更明显一些（4 月 API 日均调用突破 2 亿，比 2 月披露的 5000 万翻倍不止）。
4. 其他智慧业务表现不佳：剔除智慧云收入后剩下的小度、智慧交通、自动驾驶等业务，整体就表现一般了，同比负增长。
5. 回购与现金：Q1 自由现金流 33 亿，同比下滑 8%，主要是因为 AI 服务器、芯片投入等导致资本开支增加了 56%。
一季度百度回购规模稳定，耗用 2.3 亿美元，年股息率大概对应 2%～3%。公司账上则还有投资 + 现金 266 亿美元。如果扣掉短期有息债务（包含贷款、票据以及可转债），对应净现金 235 亿美元，仍然是相对充裕的。从回购耗资占比来看，公司还是更倾向于自留现金用于后续经营投入和短期存款 / 理财产品。
6、财报详细数据一览
海豚君观点：
走过巨头拆墙、线下恢复的红利期后，百度的传统广告业务似乎又回归到 " 熟透了 " 的阶段，增幅基本随宏观波动。而流量时长在不断被侵蚀下，增长又添了一分压力。这也印证着，百度的未来对 AI 的依赖越来越重了。
到目前为止，虽然文心一言已拥有足够知名度，但 AI 还只是将将补足传统广告被同行挤压的缺口，额外的拉动还没有明显看到。或许是因为 ToB 业务客户决策较慢的原因，比如广告主还未意识 / 感知到 AI 对转化效率提升的帮助，因此对百度的预算分配还是更多的取决于宏观环境、平台间的流量时长竞争。这种情况下，百度的广告收入要走出独立的优势难度更大。
还是那句话，老业务缺乏吸引力是市场对于百度一直不愿给合理的估值主要原因（对比百度的广告业务，市场一般只给 8-10x PE，以及无视高占比的净现金 / 市值）。只有 AI 带来有意义的贡献，像样的估值修复启动也会比较慢。
或许另一面，从股东整体回报的角度，如果百度在 AI 还在成长的阶段，充分利用起来躺在账本上的充裕现金，增加回购或派息的力度，有望使得每一轮波动下的底部估值上一个台阶。
但等待 AI 成长起来的窗口期也在缩短，虽然百度的技术目前还领先行业，但随着全球巨头开源模型的推出，其他平台也有很大的追赶机会。而如果百度的领先差距没有进一步扩大到用户端能够明显感知的程度，其他巨头很可能会通过生态优势来弥补技术上差距。
以下为财报详细解读：
百度是互联网公司中比较罕见地把业绩详细拆为：
1、百度核心：涵盖了传统的广告业务（搜索 / 信息流广告），以及创新业务（智能云 /DuerOS 小度音箱 / 阿波罗等）；
2、爱奇艺业务：会员、广告与版权转授权等其他。
两项业务的拆分泾渭分明，加上爱奇艺作为独立上市公司数据详尽，海豚投研在此也将两项业务详细拆解。由于两大业务有大约 1% 左右（2-4 亿之间）的抵销项，因此海豚君拆分的百度核心细分数据与实际报数可能稍有差距，但无碍趋势判断。
广告压力不小
一季度百度核心广告同比增长 2.7%，基本符合公司引导后的市场预期（相比上季度财报后给出的指引 +5% 下调了 3pt，至 2%）。其中，高毛利率的托管页广告占比继续回落到 50%，环比 -1pct。
一季度宏观经济很弱，商家预期也较差，因此整体行业增长都有压力，互联网广告的同比增幅只有 5%，比上季度的增速放缓。
与行业情况比较来看，四季度百度的表现明显比同行要弱。在增长逆风期，平台之前的竞争差距也会显得更大。
海豚君拉出了非电商平台仅以一年的广告增速趋势（快手、微博和 b 站是海豚君的预期值），可以看出：（1）腾讯的表现是一骑绝尘，有规模，有增速；（2）B 站因为规模比较小，商业化刚刚加速，因此跑得也比较快。（3）快手这里我们主要选取的是非电商广告，因此快手也是走过了一个承压波动期，现在在修复中。（4）百度虽然没微博那么糟，但逐季放缓的趋势并不佳，并且和分众一样，在今年的一季度都感到陡增的压力。
核心原因还是百度的搜索流量生态本身不具备优势，仅规模较高，但用户粘性和时长都是偏弱的。一季度获客旺季，手机百度 APP 的月度用户数达到 6.76 亿，环比增加 900 万，季节性走高。虽然用户规模持续增加，但这些年在短视频和直播电商的催化下，搜索份额也在逐年流失。
展望二季度，虽然有文旅的火爆，但由于去年基数更高，同时小红书等新势力平台，在旅游等线下活动的种草营销环节也具备较强的流量优势，恐怕百度的增长压力也不小，这里就得看 AI 能带来多少增量了，可以关注下电话会对 AI 广告的进展描述。
同理，下半年有望随着基数降低，以及 AI 广告被更多的商家使用而修复增速。
智慧云回暖，其他较差
百度核心的其他业务（非广告业务）中，近 80% 的收入来自智慧云，剩余的 20% 主要是自动驾驶技术方案、智能音箱等收入。
一季度其他业务收入 67 亿，同比增长 5.7%，主要还是智慧云在低基数 +AI 的带动下，实现双位数增速的正常修复拉动。但智慧云之外其他业务表现仍然较差，隐含收入继续同比下滑，其中小度、智慧交通是拖累主因。
一季度百度拓展了文心系列模型，推出了多款轻量级大语言模型，与此同时，百度改进了企业客户的 MaaS 平台工具，有助于客户对 AI 原生应用程序的开发。最终单独看 AI 云业务，继续保持 12% 的回暖趋势。
其他业务中的，智能驾驶虽然在稳步推进，但边际已经有放缓。一季度，萝卜快跑共提供 82.6 万单的乘车服务，同比增长 25%（较上季度的 50% 明显放缓），环比减少 2%。截至 4 月 19 日，萝卜快跑累计单量超过 600 万单。
裁员优化抵消 AI 增量支出
对于市场担忧的 AI 投入对利润端的削弱影响，一季度虽然有一些确认，但对整体毛利率影响还算可控。在 4 月的 AI 大会上，公司提出目前的推理成本已经是去年同期的 1%。不过从资本开支上看，百度对 AI 服务器、芯片的投入并不低，一季度资本开始环比虽有放缓，到同比仍然增长了 56%，后续也会逐步确认到成本和研发费用中。
不过相比于营业成本中，随着 AI 业务发展，难以避免增长的服务器折旧等开支，公司掌握主动力的就是调整人员薪酬费用，这在我们上季度的财报点评中也有提及。一季度比较意外的是研发费用出现同比下滑，从研发人员的 SBC 同比下滑 24% 来看，显然研发费用的优化主要来自于裁员 / 减薪。最终一季度百度核心的经营利润 45 亿，利润率 19%，同比改善 1pct，环比季节性提升。
但减员带来的一次性提效毕竟不是市场真正想看到的，尤其是在收入承压下。就好比 2022 年的 Meta，如果持续投入长时间体现不到对业绩的拉升，那么市场甚至会给惩罚性估值。因此，如何利用 AI 守住自身的流量基本盘，并且真正的实现广告转化效率的技术性提升，才是真正受益 AI。
